摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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