摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zh脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思